Il divario tra acquirenti strategici e fondi di private equity
Sinergie nelle operazioni di M&A: nel mercato delle operazioni di acquisizione, i fondi di private equity hanno storicamente goduto di un vantaggio competitivo sugli acquirenti strategici (le aziende che acquistano per ragioni industriali piuttosto che finanziarie). I fondi pagano prezzi più alti, accettano rischi maggiori, si muovono più velocemente. La ragione è che sono macchine specializzate: team dedicati, processi standardizzati, incentivi allineati alla creazione di valore, accesso a leva finanziaria.
Il risultato è stato, per anni, che molti processi competitivi di acquisizione si sono conclusi a favore dei fondi, lasciando gli acquirenti strategici, incluse molte grandi aziende e gruppi industriali, fuori dai deal più attraenti o costretti a pagare prezzi che difficilmente giustificavano il ritorno sull’investimento.
Questa dinamica, tuttavia, non è immutabile. Gli acquirenti strategici dispongono di un vantaggio che i fondi non possono replicare: le sinergie. Ed è proprio la capacità di identificare, quantificare e realizzare le sinergie in modo sistematico la leva attraverso cui gli acquirenti industriali possono competere ad armi pari, e in certi casi battere, i financial sponsor.
Cosa sono le sinergie e perché sono decisive nella valutazione
Le sinergie rappresentano il valore aggiuntivo che si genera dalla combinazione di due aziende, al di là di ciò che ciascuna varrebbe separatamente. Si manifestano su due piani principali.
Le sinergie di costo derivano dall’eliminazione di duplicazioni: funzioni amministrative, strutture commerciali sovrapposte, contratti di fornitura che possono essere consolidati, immobili che possono essere ottimizzati. Sono le più immediate da identificare in sede di due diligence e le più rapide da realizzare dopo il closing.
Le sinergie di ricavo sono più complesse ma spesso più significative nel lungo periodo: accesso incrociato alle basi clienti delle due società, capacità di proporre offerte combinate di prodotti o servizi, espansione geografica che diventa possibile grazie alla presenza dell’azienda acquisita in mercati altrimenti inaccessibili.
I dati di mercato più recenti mostrano che le sinergie annunciate nelle operazioni di M&A sono quasi raddoppiate rispetto ai livelli del 2015 in termini percentuali sul valore della transazione. Le sinergie di ricavo, in particolare, sono cresciute di otto volte nello stesso periodo. Questo riflette una maggiore maturità degli acquirenti nel quantificare e comunicare il valore industriale delle operazioni e una pressione crescente da parte degli investitori a giustificare i prezzi pagati con razionali industriali solidi.
Il problema dell’esecuzione: perché molte sinergie rimangono sulla carta
Identificare le sinergie in fase di due diligence è relativamente semplice. Realizzarle dopo il closing è un’altra storia.
Il fallimento nell’esecuzione delle sinergie è uno dei principali motivi per cui molte operazioni di M&A distruggono valore invece di crearlo. Le cause sono ricorrenti: obiettivi di sinergia definiti a un livello troppo aggregato per essere azionabili; assenza di ownership chiara sulle singole iniziative; incentivi del management non collegati al raggiungimento dei target; integrazione gestita in modo intermittente anziché con un team dedicato.
I fondi di private equity mostrano cosa significa best practice in questo ambito. Concentrano la realizzazione delle sinergie nel primo anno, puntando a realizzare oltre la metà degli obiettivi complessivi nei dodici mesi successivi al closing. Collegano una parte rilevante della remunerazione variabile del management direttamente ai risultati di sinergia, non a metriche generiche di EBIT o fatturato. Presidiano l’integrazione con figure dedicate che garantiscono accountability e velocità di esecuzione.
Per gli acquirenti strategici, adottare lo stesso livello di rigore e ambizione è possibile e necessario. Non farlo significa lasciare valore sul tavolo in ogni operazione.
Come costruire una synergy muscle: approccio pratico
La metafora utilizzata da McKinsey nella sua ricerca più recente è quella del muscolo: la capacità di realizzare sinergie non si improvvisa, si costruisce nel tempo attraverso processi e strutture dedicate.
Il primo elemento è la costruzione di un caso sinergico bottom-up fin dalle fasi iniziali del processo. Non stime aggregate derivate da benchmark di settore, ma analisi sito per sito, funzione per funzione, contratto per contratto. Un caso sinergico credibile è quello che può essere difeso davanti al consiglio di amministrazione con evidenze specifiche, non con proiezioni generiche.
Il secondo elemento è la governance dell’integrazione. Un Integration Management Office, un team dedicato che funge da centro di controllo dell’operazione, garantisce trasparenza sull’avanzamento, individua i blocchi prima che diventino problemi, mantiene allineata la leadership sui temi prioritari. Senza questa struttura, l’integrazione tende a essere gestita a tempo parziale da manager già impegnati nelle operazioni correnti, con risultati prevedibili.
Il terzo elemento è l’allineamento degli incentivi. Le sinergie devono essere metriche di performance per il management coinvolto nell’integrazione, non aspirazioni nel piano industriale. Questo richiede che i target sinergici vengano tradotti in obiettivi individuali misurabili, con meccanismi di ricompensa collegati al raggiungimento.
Implicazioni per le PMI: acquirenti e cedenti
Per una PMI che si trova nella posizione di acquirente – ad esempio un gruppo imprenditoriale che valuta operazioni di crescita esterna – questi principi hanno applicazione diretta. Prima di procedere con un’acquisizione, vale la pena costruire internamente (o con il supporto di advisor) una capacità minima di analisi e di gestione dell’integrazione. Le operazioni di M&A che non includono questo investimento preparatorio tendono a produrre risultati inferiori alle aspettative, indipendentemente dalla qualità dell’asset acquisito.
Per una PMI che si trova nella posizione di cedente, comprendere la logica delle sinergie è altrettanto utile. Un acquirente strategico che identifica sinergie significative con la società target è in grado di giustificare un prezzo più elevato rispetto a un acquirente puramente finanziario. Strutturare la narrativa della propria impresa in modo da rendere evidenti le possibili sinergie per l’acquirente attraverso la documentazione della base clienti, dei contratti di fornitura, delle capacità produttive o delle competenze del team è parte integrante di una preparazione alla vendita efficace.
Il vantaggio dei fondi nel M&A è reale, ma non strutturale. Deriva da pratiche che possono essere apprese e adottate anche da acquirenti strategici. La differenza tra chi crea valore con le acquisizioni e chi lo distrugge passa quasi sempre dalla qualità del lavoro fatto sull’integrazione non dalla qualità dell’asset acquisito.
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