Private equity e private debt vengono spesso presentati come due mondi distinti, se non alternativi, del capitale privato: il primo investe in equity e punta alla crescita del valore della partecipazione, il secondo eroga debito e punta al rimborso puntuale con un rendimento definito.
Una ricerca condotta da AIFI ed Eurazeo sul mercato italiano restituisce però un’immagine diversa, e più utile per chi gestisce un’impresa in crescita: i due strumenti si combinano sempre più spesso nella stessa operazione, e quando lo fanno accelerano in modo misurabile la capacità delle società partecipate di crescere per linee esterne, attraverso un meccanismo di creazione di valore che vale la pena capire nei suoi termini economici reali, non solo nei suoi numeri aggregati.
Private equity e private debt: la sinergia per le acquisizioni. Il dato di partenza
Tra il 2020 e il 2024, 550 società nel portafoglio di fondi di private equity italiani hanno realizzato almeno un’operazione di add-on (l’acquisizione di aziende complementari da parte di una piattaforma già partecipata, la classica strategia di consolidamento settoriale su cui si basano molte tesi di investimento del private equity italiano, specialmente nei settori frammentati come i servizi professionali, la sanità privata o la componentistica industriale). Di queste, 100 hanno fatto ricorso anche al private debt per finanziare le acquisizioni, mentre 477 non vi hanno fatto ricorso (alcune società rientrano in entrambe le categorie, avendo realizzato acquisizioni sia con sia senza supporto di private debt, in momenti diversi del proprio percorso).
Le società che si sono avvalse del private debt hanno realizzato in media 3,9 operazioni di add-on ciascuna, contro una media di 1,7 per quelle che non vi hanno fatto ricorso: più del doppio, una differenza troppo ampia per essere spiegata dalla sola disponibilità di capitale aggiuntivo. La spiegazione più solida sta nella logica economica del buy-and-build, e nel motivo per cui il debito, non solo l’equity, è la leva che la rende davvero scalabile.
La logica dell’arbitraggio di multiplo, e perché il debito la abilita
Una strategia di buy-and-build crea valore attraverso un meccanismo preciso: un fondo acquista una piattaforma iniziale a un multiplo di mercato (poniamo, sette volte l’EBITDA), e la fa crescere acquisendo aziende più piccole, i cosiddetti bolt-on, a multipli sistematicamente inferiori, spesso quattro o cinque volte l’EBITDA, perché le aziende target sono più piccole, meno strutturate, gestite da imprenditori prossimi al pensionamento o privi di un piano di successione. Il risultato è che, integrando i bolt-on nella piattaforma, il multiplo medio pagato per l’intero perimetro consolidato scende progressivamente, mentre alla vendita finale l’intero gruppo, ormai più grande, più diversificato, con un management più strutturato, viene tipicamente valutato al multiplo più alto tipico delle piattaforme di maggiori dimensioni. È un arbitraggio di multiplo puro: si compra a sette, si aggiunge a quattro-cinque, si vende a otto o nove, e il differenziale genera gran parte del rendimento dell’operazione, spesso più della crescita organica dell’EBITDA nel periodo di detenzione.
Il problema pratico di questa strategia è che ogni bolt-on, per quanto conveniente sul piano del multiplo, richiede comunque capitale immediato, spesso con tempistiche dettate dal venditore più che dal fondo. Finanziare ogni acquisizione con nuovo equity dei soci significherebbe richiedere iniezioni di capitale ripetute, diluendo il rendimento complessivo dell’operazione e imponendo tempi di delibera interni al fondo incompatibili con la velocità richiesta da una trattativa. È qui che il private debt cambia le carte in tavola: molte operazioni di buy-and-build vengono strutturate fin dall’origine con una acquisition facility, una linea di credito pre-committata al momento del finanziamento della piattaforma iniziale, specificamente dedicata a finanziare i bolt-on futuri senza dover rinegoziare un nuovo finanziamento ogni volta. È un dettaglio strutturale che spiega, meglio di qualsiasi altra spiegazione, perché le piattaforme con private debt facciano in media più del doppio degli add-on: non hanno solo più capitale, hanno capitale già pronto all’uso, con tempi di attivazione compatibili con la velocità di un processo di acquisizione.
Dove sono avvenute le acquisizioni
Delle 393 operazioni di add-on realizzate con il supporto del private debt nel periodo osservato, 305 (il 78%) sono avvenute in Italia, ad opera di 81 piattaforme, per una media di 3,8 acquisizioni ciascuna; le restanti 88 (22%) sono state realizzate all’estero da 41 piattaforme, con una media di 2,1 operazioni per piattaforma. Il dato conferma che il consolidamento settoriale sostenuto da capitale privato resta prevalentemente domestico, coerente con la struttura ancora molto frammentata di gran parte dei settori industriali e dei servizi italiani, terreno ideale per strategie di buy-and-build, ma la componente internazionale, per quanto minoritaria, segnala che le piattaforme più strutturate iniziano a guardare oltre confine una volta consolidata la propria posizione domestica, un passaggio che tipicamente richiede anche una diversa sofisticazione nella struttura di finanziamento, capace di gestire valute, giurisdizioni e regimi di garanzia differenti.
Private equity e private debt: la sinergia per le acquisizioni.
Interpellati sul tema, gli operatori di private equity hanno un giudizio netto: il 69% ritiene che la presenza di un operatore di private debt, rispetto al solo finanziamento bancario, abbia avuto un impatto positivo nel concludere operazioni nei processi di asta competitiva o nella realizzazione di strategie di buy and build, indicando come motivazioni principali la maggiore flessibilità nella strutturazione, la velocità di esecuzione e la certezza sull’effettiva chiusura dell’operazione. Quest’ultimo punto merita un approfondimento, perché è quello meno intuitivo per chi non ha mai partecipato a un processo di vendita competitivo: in un’asta con più offerenti, l’advisor del venditore non valuta solo il prezzo offerto, ma anche la probabilità che l’offerta si traduca effettivamente in un closing entro i tempi concordati. Un’offerta condizionata al reperimento del finanziamento, con tempi di istruttoria bancaria incerti e soggetti a un secondo livello di approvazione, vale sistematicamente meno, agli occhi del venditore, di un’offerta accompagnata da documenti di finanziamento già negoziati o da una clausola di “certain funds” che garantisce la disponibilità del capitale indipendentemente da eventi successivi alla firma. Il private debt, per la sua capacità di deliberare più rapidamente rispetto a un pool bancario sindacato, consente di offrire proprio questo tipo di garanzia, ed è per questo che pesa nell’esito di un’asta più di quanto il solo differenziale di tasso lascerebbe presagire.
La combinazione tra equity e debito non è più un’eccezione riservata alle operazioni di maggiori dimensioni, e il rapporto tra i due strumenti si rafforza in entrambe le direzioni: da un lato, una piattaforma partecipata da un fondo di private equity ha bisogno di un partner di debito per crescere senza richiedere ai soci ulteriori iniezioni di capitale che diluirebbero il rendimento atteso; dall’altro, la presenza di un fondo di debito che conosce già il management, i numeri e la storia della piattaforma accorcia sensibilmente i tempi di due diligence per un investitore equity successivo, agevolando anche eventuali round di crescita o operazioni di secondario.
Vale però la pena guardare anche al rovescio della medaglia, che un’analisi equilibrata non può ignorare: ogni bolt-on finanziato a debito aumenta la leva complessiva della piattaforma, e una strategia di buy-and-build particolarmente aggressiva rischia, con il tempo, di erodere il margine di manovra rispetto ai covenant esistenti, soprattutto se le integrazioni operative dei bolt-on procedono più lentamente del previsto o se le sinergie attese non si materializzano nei tempi pianificati. Per un’impresa partecipata che valuta questa strategia, il tema non è quindi solo “se” ricorrere al debito per crescere per acquisizioni, ma come dimensionare l’acquisition facility, coordinare i covenant con il piano industriale complessivo e mantenere un margine di sicurezza sufficiente ad assorbire un’integrazione più complicata del previsto, perché è proprio nei momenti di maggiore aggressività nel consolidamento che la disciplina finanziaria conta di più, non di meno.
