Nel 2010 chi avesse voluto acquistare un club di Serie A avrebbe dovuto trattare, in tutti i venti casi, con una famiglia o un imprenditore italiano. Nel 2025 quella stessa persona ha undici probabilità su venti di trovarsi seduta al tavolo con un fondo di private equity, una holding londinese o un gruppo di investitori americani.
Calcio italiano e fondi esteri: perché il modello del 2010 era strutturalmente fragile
Il modello proprietario italiano fino al 2010 non era soltanto “familiare” per tradizione culturale: era anche, e soprattutto, sottocapitalizzato per costruzione. La gran parte dei club finanziava i propri disavanzi ricorrendo a versamenti soci, finanziamenti infragruppo o linee di credito bancarie garantite personalmente dal proprietario, in un circuito che concentrava l’intero rischio d’impresa su un unico soggetto, spesso privo di riserve patrimoniali paragonabili a quelle di un fondo istituzionale. A questo si aggiungeva una prassi di bilancio diffusa nel settore, l’utilizzo di plusvalenze da cessione di calciatori per bilanciare conti altrimenti in rosso, che ha più volte attirato l’attenzione degli organi di vigilanza sportiva e che, in ogni caso, rendeva la sostenibilità economica del club dipendente da un mercato, quello dei trasferimenti, per sua natura volatile e difficile da pianificare su orizzonti pluriennali.
Un fondo che valuta l’acquisizione di un club non compra soltanto un marchio: compra la possibilità di sostituire questo modello con una struttura di capitale più solida, capace di assorbire un’annata sportiva negativa senza mettere a rischio la sopravvivenza della società.
L’accelerazione e la logica dei gruppi multi-club
Il cambiamento diventa strutturale a partire dal 2016, e i nomi dei club coinvolti raccontano un fenomeno che va oltre la singola acquisizione: il Genoa entra nell’orbita di capitale internazionale nella fase 2018-2019, insieme a club stranieri come Burnley, Lille e Newcastle; nella fase successiva, attorno al 2022, si aggiungono Milan e Atalanta, in un gruppo che a livello europeo comprende anche Bournemouth, Chelsea, Lione ed Everton; tra il 2024 e il 2026 la geografia degli investimenti si allarga ulteriormente con Inter e Hellas Verona, accanto a operazioni internazionali su Paris FC, Espanyol, Brentford, Crystal Palace e Atletico Madrid. Una parte non marginale di queste operazioni non è un investimento isolato, ma l’ennesimo tassello di un modello di multi-club ownership: gruppi come City Football Group o Red Bull possiedono partecipazioni in più club su più campionati, con l’obiettivo dichiarato di condividere infrastrutture di scouting, metodologie di sviluppo giovanile e, soprattutto, di ottimizzare la compravendita di calciatori all’interno della propria rete: un giocatore promettente può transitare da un club satellite a quello principale del gruppo a condizioni economiche interne, generando plusvalenze e sinergie che un singolo club indipendente non potrebbe replicare. Per un investitore, possedere più club non è un’espansione di prestigio: è una strategia di portafoglio che riduce il rischio idiosincratico legato alla performance sportiva di una singola squadra.
Il risultato aggregato è che nel 2020 i club a proprietà estera erano già sette su venti, con la prima presenza di un fondo di private equity vero e proprio; nel 2025 soltanto nove club su venti restano a controllo italiano, mentre undici hanno un azionariato estero, tre partecipati da operatori di private equity, uno da un club deal. Considerando anche le serie minori, tra il 2020 e il 2026 si contano quattordici operazioni di private equity nel calcio italiano: un dato che segnala come il fenomeno non riguardi solo i club di vertice, ma stia permeando anche i livelli inferiori della piramide calcistica, spesso alla ricerca di capitale per programmi infrastrutturali che i soli ricavi da botteghino non potrebbero sostenere.
Calcio italiano e fondi esteri: il divario di ricavi come opportunità di arbitraggio valutativo
I ricavi complessivi della Serie A sono cresciuti da 2,4 miliardi di euro nella stagione 2021/22 a una stima di 3,0 miliardi per il 2025/26: un incremento significativo, ma che lascia il campionato italiano ben distante dalla Premier League (8,2 miliardi stimati) e a distanza anche da Bundesliga e LaLiga, entrambe sopra i 4 miliardi. Per un investitore finanziario, questo divario non è un segnale negativo: è precisamente ciò che rende l’operazione interessante. La logica è quella dell’arbitraggio valutativo tipico del private equity generalista: acquisire un asset con fondamentali comparabili a quelli dei concorrenti diretti ma valutato a sconto, per poi realizzare il riallineamento del multiplo attraverso un intervento gestionale mirato: digitalizzazione della vendita dei diritti media, sviluppo di ricavi commerciali internazionali (particolarmente rilevanti per i club con seguito globale, come Milan e Inter), e soprattutto investimento nell’infrastruttura fisica, a partire dallo stadio.
Qui il dato sulla proprietà degli impianti è più eloquente di quanto sembri a prima vista: nel 2010 nessun club italiano possedeva il proprio stadio, nel 2025 gli stadi di proprietà sono quattro. Nei campionati anglosassoni e tedeschi, i ricavi da matchday, biglietteria, hospitality, ristorazione, eventi extra-calcistici, naming rights, rappresentano una componente strutturale e ricorrente del fatturato, indipendente dall’andamento sportivo della stagione. In Italia, dove la maggioranza degli stadi resta di proprietà comunale e concessa in gestione con vincoli spesso stringenti su ristrutturazione e sfruttamento commerciale, quella componente di ricavo resta in larga parte inespressa: è precisamente il tipo di leva operativa che un fondo, abituato a valutare il valore di un asset anche in funzione del suo potenziale infrastrutturale inespresso, sa come attivare, e che giustifica valutazioni superiori a quelle che il solo storico di bilancio del club suggerirebbe.
Sostenibilità finanziaria e vincoli regolamentari: un linguaggio che i fondi conoscono già
L’ingresso di capitale finanziario introduce anche un cambio di paradigma gestionale che si intreccia con l’evoluzione del quadro regolamentare europeo. Dalla stagione 2022/23, la UEFA ha sostituito il precedente Financial Fair Play con un impianto di regole di sostenibilità finanziaria imperniato su un limite al rapporto tra costo della rosa (ingaggi, ammortamenti dei cartellini, commissioni agli agenti) e ricavi del club, un tetto che si è ridotto progressivamente verso una soglia strutturale attorno al 70% dei ricavi. Per un club gestito secondo logiche imprenditoriali tradizionali, questo genere di vincolo può risultare improvvisamente stringente proprio nei momenti in cui servirebbe più flessibilità, ad esempio dopo una qualificazione europea che aumenterebbe la tentazione di investire aggressivamente sul mercato. Per un fondo di private equity, abituato a lavorare con covenant finanziari, piani industriali pluriennali e reporting trimestrale strutturato, questi vincoli non sono un ostacolo culturale ma un linguaggio già familiare, spesso più vicino alla propria cultura di investimento di quanto non lo fosse la gestione tradizionale del club, e questo spiega in parte perché i club a proprietà finanziaria tendano a mostrare, nel tempo, una maggiore disciplina nel rapporto tra spesa per la rosa e ricavi generati.
Le implicazioni contrattuali per chi vende e per chi acquista
Per un club italiano che valuta l’apertura a un investitore finanziario, la strutturazione dell’operazione richiede scelte che vanno ben oltre la determinazione del prezzo. Il primo nodo riguarda il perimetro della cessione: partecipazione di maggioranza o di minoranza, ingresso diretto nella società sportiva o attraverso un veicolo holding che consenta alla proprietà storica di mantenere un ruolo (spesso onorario o consultivo, talvolta con diritti di prelazione su una futura rivendita) anche dopo il closing. Il secondo riguarda i patti parasociali: diritti di veto su decisioni strategiche come investimenti sul settore giovanile, cessione di calciatori chiave sopra una certa soglia di valore, o operazioni immobiliari sullo stadio, e meccanismi di uscita che nel calcio assumono quasi sempre la forma di earn-out legati a risultati sportivi (qualificazione a competizioni europee, promozione, plusvalenze su cessioni di calciatori cresciuti nel settore giovanile) più che a semplici multipli di EBITDA: una differenza sostanziale rispetto alla prassi M&A generalista, perché introduce una componente di rischio sportivo che nessuna clausola contrattuale può eliminare del tutto, solo ripartire tra le parti.
Sul fronte opposto, l’investitore valuta con attenzione crescente non solo il valore del brand sportivo, ma la sostenibilità economico-finanziaria del club secondo i parametri UEFA, la proprietà o la disponibilità dello stadio e la capacità del management di generare ricavi commerciali ricorrenti e non dipendenti dalla performance sportiva della singola stagione. Per chi si trova su uno dei due lati del tavolo, è proprio nella fase di strutturazione dell’operazione, più che nella trattativa sul prezzo, che si gioca la differenza tra un’operazione che crea valore nel tempo e una che genera solo un incasso una tantum per la proprietà uscente.
