Quando un’impresa italiana ha bisogno di capitale per crescere per acquisizioni, per rifinanziare un debito esistente o per sostenere un piano di investimenti, il primo interlocutore resta quasi sempre la banca. Ma è un riflesso che sta cambiando più rapidamente di quanto molti imprenditori percepiscano, e non per una moda finanziaria: il private debt è diventato uno strumento capace di offrire condizioni contrattuali, non solo in tempi, che il credito bancario tradizionale, per la sua stessa struttura regolamentare e organizzativa, fatica a replicare.
Private debt in Italia per le PMI: la dimensione del cambiamento, e perché accelera proprio ora
Tra il 2020 e il 2024 il mercato italiano del private debt ha attratto complessivamente 14,9 miliardi di euro, di cui 5 miliardi nel solo 2024. L’andamento anno su anno mostra un’accelerazione, non una crescita lineare: da 1.256 milioni di euro nel 2020 si è passati a 2.276 milioni nel 2021, 3.199 milioni nel 2022, 3.251 milioni nel 2023, fino ai 4.962 milioni del 2024, quasi quattro volte il valore di partenza in soli quattro anni.
Questa accelerazione va letta anche in prospettiva comparata: il mercato italiano, per quanto in forte crescita, resta ancora una frazione di quello osservabile nei paesi anglosassoni, dove il private debt finanzia da tempo una quota significativa del mid-market corporate. È un divario che, storicamente, ha rappresentato tanto un limite quanto un’opportunità: gli operatori internazionali che negli ultimi anni hanno aperto desk dedicati al mercato italiano lo hanno fatto proprio scommettendo su un potenziale di recupero che i dati sembrano confermare, e che spiega perché il 34% degli operatori intervistati si attenda un ulteriore incremento del ricorso al private debt nei prossimi dodici mesi, mentre nessuno ha segnalato una contrazione negli anni recenti.
Cosa finanziano davvero queste operazioni, e come sta cambiando
Guardando all’obiettivo delle operazioni nel periodo 2020-2025, quasi la metà dell’ammontare investito (43%) è destinata a operazioni di leveraged buyout, seguita da growth capital (24%), refinancing (19%) e add-on (13%).
Il dato che merita attenzione non è la fotografia statica, ma la sua evoluzione: le operazioni di LBO sono passate dal 33% al 49% del totale tra il 2020 e il 2025, il refinancing è cresciuto dal 13% al 14%, mentre il growth capital – la crescita finanziata senza cambio di controllo – è sceso dal 45% al 26%. Questo spostamento racconta un mercato che si sta muovendo dal semplice supporto alla crescita organica verso operazioni straordinarie strutturalmente più complesse, in diretta competizione con il finanziamento bancario sindacato che tradizionalmente presidiava questo segmento.
Il capitale fornito dal private debt viene impiegato dalle imprese non solo per acquisizioni esterne, ma anche per rafforzare il capitale circolante, migliorare l’impianto produttivo, aprire nuove sedi e realizzare progetti infrastrutturali (voci di investimento che un’impresa in crescita affronta quasi sempre in parallelo, non in sequenza, e che un finanziamento su misura può accompagnare con maggiore coerenza rispetto a più linee di credito bancarie negoziate separatamente).
Private debt in Italia per le PMI: i covenant contano più della leva
Un pregiudizio comune verso il private debt è che si tratti di capitale più aggressivo del credito bancario, con leve elevate e minori tutele per il finanziatore. I dati raccontano una realtà diversa sul piano dei livelli: nel 75% delle operazioni la leva finanziaria (debito netto su EBITDA post-closing) è inferiore a 4,5 volte, e nel 50% dei casi resta sotto le 3,5 volte, livelli non distanti da quelli tipici del finanziamento bancario per operazioni comparabili. Ciò che davvero differenzia il private debt dal credito bancario, però, non è tanto il livello della leva quanto la natura dei covenant, le clausole contrattuali che vincolano il debitore al rispetto di determinati parametri finanziari. I covenant sono presenti nel 93% delle operazioni, con l’84% dei finanziamenti che ne prevede uno o due, ma la distinzione tecnica che conta davvero, e che raramente viene spiegata con chiarezza, è quella tra covenant di mantenimento (maintenance covenant), testati periodicamente, a prescindere da qualsiasi azione dell’impresa, e quindi capaci di far scattare un default tecnico anche solo per un trimestre debole, e covenant di incurrence, verificati solo quando l’impresa intraprende un’azione specifica, come contrarre nuovo debito o distribuire dividendi. Molte strutture di private debt, in particolare quelle unitranche, tendono a prevedere covenant esclusivamente di incurrence o comunque meno stringenti rispetto ai maintenance covenant tipici del finanziamento bancario sindacato: una differenza che, per un’impresa con ricavi stagionali o cicli di investimento irregolari, può fare la differenza tra sostenere un trimestre difficile senza conseguenze contrattuali o dover rinegoziare d’urgenza con il proprio finanziatore.
Come funziona davvero l’unitranche, dietro il contratto unico
Più della metà degli operatori di private equity ha fatto ricorso almeno una volta, negli ultimi tre anni, all’unitranche — la forma di finanziamento che unisce in un unico contratto il debito senior e quello subordinato, con un unico tasso di interesse blended e un solo interlocutore per l’impresa finanziata, al posto della tradizionale stratificazione tra banca finanziatrice del debito senior e fondo mezzanine finanziatore del debito subordinato. Ciò che l’impresa vede è un contratto unico e un unico referente; ciò che accade dietro le quinte, nella grande maggioranza dei casi, è diverso: il fondo che eroga l’unitranche suddivide internamente il rischio tra una tranche “first-out”, con priorità di rimborso e rendimento più contenuto, e una tranche “last-out”, subordinata nell’ordine di rimborso ma remunerata a un tasso più alto, spesso collocate presso investitori istituzionali differenti attraverso un accordo di ripartizione (agreement among lenders) che l’impresa finanziata normalmente non vede e non firma.
Il beneficio pratico di questa architettura, per chi si finanzia, è duplice: una negoziazione più semplice, con un solo interlocutore contrattuale invece di due o tre, e un intercreditor agreement (l’accordo che regola i rapporti tra creditori in caso di difficoltà del debitore) molto più snello, spesso assente del tutto rispetto alla stratificazione bancaria tradizionale. È un dettaglio che nella pratica riduce sensibilmente i tempi di chiusura di un’operazione, un fattore decisivo quando il finanziamento serve a supportare un’acquisizione in un contesto competitivo.
Tutta questa flessibilità (covenant più leggeri, maturity lunga, negoziazione più rapida) ha tuttavia un prezzo: il costo del capitale del private debt eccede tipicamente quello del credito bancario ordinario di alcuni punti percentuali, un premio che il mercato giustifica proprio con la maggiore flessibilità e rapidità di esecuzione. È un compromesso che ha senso quando la velocità o la certezza dell’operazione valgono più del differenziale di tasso .
Cosa valutare prima di scegliere l’operatore, non solo lo strumento
Per un’impresa che valuta questa strada, la scelta dello strumento è solo metà del lavoro: l’altra metà riguarda la scelta del partner. Conta la sua conoscenza specifica del settore in cui opera l’impresa, perché un operatore che ha già finanziato aziende comparabili valuta il rischio con parametri più realistici e negozia covenant più adatti al ciclo di cassa reale del business. Conta la sua flessibilità dichiarata ma soprattutto dimostrata in precedenti operazioni, nel gestire un eventuale periodo di sottoperformance attraverso un processo di waiver piuttosto che l’attivazione immediata delle clausole contrattuali. E conta, non da ultimo, la sua reale capacità di affiancare l’impresa oltre l’erogazione del capitale, in particolare quando il finanziamento è destinato a sostenere ulteriori acquisizioni nel tempo. È un ambito in cui l’affiancamento di un advisor esperto nella strutturazione di operazioni di debito fa spesso la differenza tra un finanziamento sostenibile e uno che si rivela, nel tempo, un vincolo eccessivo per la crescita dell’impresa.
