What to expect from Christine Lagarde’s monetary policy strategy review

On January 23th, 2020, Christine Lagarde, Mario Draghi’s successor as President of the European Central Bank, announced that the ECB Governing Council is going to launch a review of its monetary policy strategy. A similar measure has been taken in the past; in 2003 the annual inflation target was raised from a range between zero and 2 percent to the current “below, but close to, 2 percent”.

The reasons why this review has been announced are that, since 2003, the euro area, and the world economy in general, has seen structural changes that make it more difficult for the central bank’s tools to successfully pursue its price stability mandate. In particular, slowing productivity and the ageing population in Europe, which have caused growth trends to decline, combined with the 2008 financial crisis have driven interest rates down, even below the nominal zero lower bound. They have made it necessary for central banks around the globe to adopt unconventional monetary instruments to stimulate GDP growth and to raise inflation, which remains under the desired target.

Indeed, during the years as President of the ECB, Mario Draghi was able to avoid a sovereign debt crisis, but failed to prop up inflation – which has proven much more challenging. Hence the need to review the quantitative formulation of price stability, as well as the (conventional and unconventional) instruments employed until now to reach this objective. In addition to negative interest rates, forward guidance, quantitative easing and communication practices, the ECB aims to include climate change and environmental sustainability among priority considerations in the review process.

Inflation target

From the following graph, which illustrates annual inflation trends in the eurozone, we see that in the eight years of Draghi’s presidency, inflation averaged just 1.3 percent.


Despite a very accommodative monetary policy, the rate has not been able to persistently meet the “below, but close to, 2 percent” target and some are beginning to question the efficacy of the main tools at the central bank’s disposal.

Economists believe that a new price mandate formulation will be at the core of Lagarde’s strategy review. Many expect the ECB to correct the existing vagueness and to drop the “below but close to” part from the current objective and switch to a clearer 2 percent goal, which would align the ECB to the US Federal Reserve and the Bank of England, who share such a straightforward goal. In the view of many, a clear point target will be more able than the current ambiguous expression to durably anchor economic agents’ expectations of future inflation to the chosen level. Additionally, a 2 percent goal, being slightly higher than the current one, is harder to reach starting from the lower than optimal inflation we are facing these years. This would also mean that interest rates will stay very low for a longer period of time because the economy needs to be propped up more in order for inflation to get to this higher target.

In the view of many economists, the inflation target should be symmetrical, meaning that the ECB should be concerned about inflation going too high as much as going too low. This principle, albeit not formally approved by the Governing Council, was adopted by Draghi in the final moments of its presidency, when in the usual press conferences after his last monetary policy decisions he affirmed the ECB’s commitment to symmetry around the inflation aim. It is important to have an upper bound for inflation, as well as a lower bound, to better manage price setters’ expectations and avoid prices to rise too rapidly following periods of higher than expected production or demand growth.

Other economists believe the choice should fall on targeting a band instead of a single number. A proposal by the president of the Dutch central bank and supported by Germany, suggests a band of 1.5 to 2 percent. This would cause a reduction of the ECB’s objectives and is criticized for the fact that it would effectively target a lower inflation level, leaving the ECB with less leeway to make real interest go negative in the future. Indeed, the higher inflation, the easier it is for rates to go down and have a positive effect on the economy.

An alternative proposal is to shift the inflation target to a band of 1.5 to 2.5 per cent, which would give the ECB more flexibility to accept periods of either high or low inflation.

Negative rates

The ECB introduced negative interest rates in 2014 as an extraordinary measure to stimulate the eurozone economy. Their use has had some downsides (which we will discuss in this section) though, and that is why the ECB will probably try to assess whether these downsides exceed the benefits in terms of growth and may decide to provide some guidelines on how to use this instrument and achieve the minimization of the negative effects at the same time.

Let’s see what negative interest rates are exactly and their main purposes. At the moment, the three main rates are -0.50%, 0.00% and 0.25%. The negative one is the interest rate on the ECB’s deposit facility, which is the rate banks earn (or pay, if negative) on the liquidity they keep at the central bank. The decision to introduce negative rates was particularly contested in Germany, where Mario Draghi was nicknamed “Count Draghila”, a vampire who strips savers of money in their bank accounts.

In principle, negative (or very low) rates should discourage commercial banks from leaving money in their accounts at the ECB, as they would not only earn no profit on them, but would instead pay a cost (the -0.50%). Therefore, banks are induced to lend at low cost to other banks, firms and consumers, in turn pushing all economic agents to borrow and spend more and to save less, which should help economic growth. Negative rates are also able to weaken the national currency (in our case the euro), with the desired effect of helping exports (as these would be cheaper to buy in terms of other currencies) while at same time making imports more costly, in order to fuel inflation. What economists worry about is that prolonged periods of negative interest rates could generate distortions in the economy, on the one hand by encouraging families and firms to borrow too much, on the other by forcing banks to pass negative rates on to their consumers, that is charging to accept deposits, which could lead to a rush into cash.

This is, indeed, what is starting to happen in some countries. In Germany, for example, almost 60% of banks are charging negative rates on corporate clients’ deposits, while more than 20% are doing the same to retail customers.

Another side effect of negative interest rates is that they lead to “zombification”, the situation in which unproductive firms, that would otherwise be dragged out of the market by competition, stay afloat and continue to operate just because of the negative cost of borrowing. As they work on lower markups, they manage to charge lower prices compared to those charged by more productive firms, actually causing deflationary pressures on the economy and undermining the original reasons why negative rates were needed in the first place (to sustain inflation).

Probably fearing these side effects, and an imminent housing bubble, Sweden’s central bank, the Riksbank, recently decided to abandon negative rates. When interviewed about Sweden’s decision, Ms. Lagarde replied that the Riksbank’s rate increase was proof that negative rates had succeeded in propping up the economy and they were no longer needed.

We’ll see if changes to the negative interest rates policy will be made in the strategy review.

Climate change

As we said, Ms Lagarde is calling for climate change and environmental responsibility to be a key part of the strategic review, making the ECB the pioneer central bank in this field. Many are wondering what this might entail from a practical point of view.

There is speculation, following the proposal made by the governor of the Banque de France, that the ECB could start to include climate-related risks and considerations in the evaluation of the collateral it accepts from banks in exchange for liquidity.

Climate-change activists are pushing further and are asking the ECB to review the composition of its €2.6tn asset-purchase program – the quantitative easing policy. In particular, they are requesting that the ECB divest “brown” bonds (those that are issued by carbon-intensive companies) and, at the same time, increase purchases of green bonds (those that are issued to raise capital for climate change solutions). This proposal is strongly opposed by some members of the Governing Council, such as the president of the Deutsche Bundesbank. In their view, decisions related to climate change policies should be made by governments or elected officials, not by central banks.

Nonetheless, the idea is appealing to the European Commission, which has been independently designing a Green Deal with the objective of cutting CO2 emissions. Single market and industry commissioner Thierry Breton recently said that in order to raise the €1tn needed for the Green Deal, national governments might issue long-term bonds that could be (indirectly) bought by the ECB through its quantitative easing program.


A lot of food for thought is on the European Central Bank’s plate. We have seen that the monetary policy strategy review announced by Christine Lagarde will be a comprehensive rethinking of the tools and policies currently adopted by the ECB. We may see changes in inflation targeting, in the use of negative interest rates and in the employment of conventional and unconventional tools in general.

Anyhow, it may take some time before we get a more precise and concrete idea of the changes Ms Lagarde and the Governing Council will adopt for the monetary policy strategy of the euro area. It is an internal process of the Governing Council and we will probably know about conclusions and decisions in a monthly press conference in December or January at most.

Umberto De Vito
International Economics and Finance
Università Bocconi Milano - thanks to G generation


Il consiglio notarile di Milano, con la massima n. 186 del 3 dicembre 2019, ha confermato la legittimità delle clausole statutarie anti-diluizione sia per le S.p.A. che per le S.r.l..

Lo spunto è gradito per alcune considerazioni.

È divenuta prassi consolidata, nel perimetro delle operazioni di Venture Capital, la previsione di una clausola statutaria anti-diluizione che permetta l’assegnazione gratuita ad un determinato socio (normalmente il primo investitore/Venture Capitalist) di un numero di azioni o quote anche quando il socio non partecipi all’aumento di capitale. Ciò nel caso di aumento di capitale deliberato ad un prezzo inferiore rispetto alla clausola stessa.

Il socio nei cui confronti si applica la clausola riceve quindi azioni o quote senza effettuare nuovi conferimenti.

La ratio della clausola è di evitare la diluizione del socio di minoranza qualora dovessero essere deliberati futuri aumenti di capitale a pagamento sulla base di una valorizzazione della società inferiore rispetto a quella posta a fondamento dell’investimento del socio di minoranza.

Quando si parla di diluizione ci si riferisce sia alla diluizione “percentuale” (diminuzione della percentuale dell’investimento dovuta all’emissione di nuove azioni o quote a favore di terzi) che alla diluizione “economica”.

Il socio di minoranza può essere protetto dalla diluizione percentuale mediante la clausola del diritto di opzione, che permette di sottoscrivere eventuali futuri aumenti di capitale prima che le azioni o quote vengano offerte ai terzi.

La diluizione economica si verifica quando successivamente all’ingresso di un investitore la società deliberi un aumento di capitale emettendo nuove azioni ad un prezzo inferiore rispetto a quello pagato dal primo investitore sulla base della precedente valutazione della società.

In questo caso i “secondi” investitori ottengono più azioni di quelle acquistate dai “primi ” investitori.

Per proteggersi dagli effetti della diluizione economica gli investitori sono soliti negoziare le clausole anti-diluizione.

Senza entrare nel merito delle diverse modalità attraverso le quali il socio di minoranza (e i Founders) può tutelare il proprio investimento, ci limitiamo ad indicare le due principali clausole anti-diluitive: a) c.d. “full ratchet anti-diluition“, b) c.d. “weighted average anti-dilution“. La clausola a) prevede che il socio riceva, al momento del nuovo aumento di capitale, tante azioni quante ne avrebbe ottenute se le azioni acquistate originariamente fossero state offerte allo stesso prezzo, e ciò a prescindere dal numero di azioni emesse a prezzo inferiore. In tal modo si assicura al primo investitore una protezione piena. Più comune e meno oneroso per la società (e per i Founders) è la clausola weighted average, la quale prevede che l’effetto diluitivo dell’emissione a prezzo inferiore venga calcolato sulla base del numero di azioni emesse.

Dal punto di vista strettamente giuridico la legittimità delle clausole anti-diluizione trova fondamento nell’art. 2346, comma 4, del codice civile, per quanto concerne le S.p.A., a tenore del quale: “A ciascun socio è assegnato un numero di azioni proporzionale alla parte del capitale sociale sottoscritta e per un valore non superiore a quello del suo conferimento. Lo statuto può prevedere una diversa assegnazione delle azioni”; allo stesso modo, per le S.r.l, l’art. 2468, comma 2, del codice civile, testualmente recita: “[…] Se l’atto costitutivo non prevede diversamente, le partecipazioni dei soci sono determinate in misura proporzionale al conferimento […]

Le clausole anti-diluizione altro non sono che la previsione statutaria di una ipotesi di conferimenti non proporzionali. Una non proporzionalità che si estende fino alla assegnazione di azioni o quote senza alcun conferimento da parte del socio. c.d. “protetto”.

A tal riguardo va evidenziato che la dottrina prevalente ha sempre ritenuto legittima l’assegnazione di azioni o quote ad un soggetto che nulla si obblighi a conferire sulla base del fatto che a) non vi sarebbe alcun contrasto con il divieto del patto leonino in quanto il socio non sarebbe comunque sottratto al rischio di subire una perdita del valore delle azioni/quote assegnategli e b) il principio di proporzionalità tra valore delle azioni e valore dei conferimenti (principio di effettività del capitale sociale) opera a livello del capitale globalmente considerato richiedendo che il valore del capitale sociale nominale della società non ecceda il valore dei conferimenti dei soci ma non anche a livello della singola azione che, quindi, può essere emessa anche per una somma inferiore al proprio valore nominale. Nel caso di assegnazione gratuita di azioni/quote è necessario, per il rispetto del principio, che gli altri soci (diversi da quelli protetti dalla clausola) conferiscano beni per un valore superiore a quello delle azioni loro assegnate.

In conclusione, nelle operazioni di investimento mediante aumenti di capitale riservati a terzi investitori è di fondamentale importanza negoziare con cura questo tipo di clausole onde consentire a tutte le parti (Founders, primo investitore e investitori successivi) di tutelare adeguatamente i diversi interessi in gioco.

#aumentodicapitale, #conferimento, #proporzionale

Avv. Mennato Fusco - Studio Mainini & Associati

Head of M&A – Capital Market

Milano - Roma

#La transazione novativa – Corte di Cassazione, sez II Civile

La transazione novativa – Corte di Cassazione, sez. II Civile, ordinanza n. 32109/19

La Corte di Cassazione con la recente ordinanza (n. 32109/2019) ha avuto modo di soffermarsi sul delicato tema della transazione novativa ribadendo il principio che “la transazione novativa stipulata tra le parti in causa e avente ad oggetto il rapporto obbligatorio dedotto in giudizio non determina la cessazione della materia del contendere qualora contenga l’espressa pattuizione del diritto delle parti alla risoluzione per inadempimento della transazione medesima, giacché questa pattuizione, secondo l’inciso finale dell’art. 1976 c.c., impedisce l’estinzione immediata del rapporto originario e lo tiene in stato di quiescenza sino all’effettivo adempimento della transazione novativa; solo l’adempimento della transazione determina l’effettiva estinzione del rapporto originario, mentre la risoluzione della stessa per inadempimento comporta la reviviscenza del medesimo rapporto“.

Il caso riguardava un contratto preliminare avente oggetto un complesso immobiliare stipulato tra le parti in data 1° dicembre 2001. In seguito all’insorgere di un contenzioso sul suo adempimento e la conseguente risoluzione intervenne, in data 13 ottobre 2011, una transazione che prevedeva la cessione delle quote della società promittente, anziché dell’immobile di sua proprietà, con una sostituzione integrale del precedente rapporto. Le parti, inoltre, avevano espressamente convenuto il diritto di chiedere la risoluzione per inadempimento del contratto ai sensi dell’art. 1976 c.c..

In primo grado, il Tribunale di Velletri pronunciò la risoluzione del preliminare per inadempimento del promissorio acquirente. La Corte d’Appello di Roma riformò la sentenza dichiarando cessata la materia del contendere, in ragione della natura novativa della transazione.

Investita della questione, la Suprema Corte ha accolto il ricorso sul presupposto che la Corte territoriale non avrebbe dato il giusto valore interpretativo alla clausola transattiva secondo cui “le parti espressamente convengono il diritto di ciascuna di esse di chiedere la risoluzione per inadempimento del presente contratto ai sensi dell’art. 1976 c.c., posto che tale patto di risolubilità ha l’effetto di tenere quiescente il rapporto originario, impedendone l’estinzione immediata, ad onta del carattere novativo della transazione”.

Sebbene nessuna norma ne disciplini l’istituto, è possibile ricavare implicitamente una definizione della transazione novativa dall’art. 1976 c.c.: “La risoluzione della transazione per inadempimento non può essere richiesta se il rapporto preesistente è stato estinto per novazione, salvo che il diritto alla risoluzione sia stato espressamente stipulato”, di concerto con l’art. 1965 c.c. , comma 2: “Con le reciproche concessioni si possono creare, modificare o estinguere anche rapporti diversi da quello che ha formato oggetto della pretesa e della contestazione delle parti”.

La transazione novativa determina la costituzione di un nuovo rapporto obbligatorio il quale si sostituisce a quello precedente, generando nuove ed autonome situazioni giuridiche tra le parti.

Elementi essenziali di tale contratto sono, oltre ai soggetti ed alla causa, l’animus novandi (inequivoca comune intenzione di entrambe le parti di estinguere l’originaria obbligazione sostituendola con una nuova) e l’aliquid novi (mutamento sostanziale dell’oggetto della prestazione o del titolo del rapporto).

L’efficacia novativa della transazione presuppone una situazione di oggettiva incompatibilità tra il rapporto preesistente e quello originato dall’accordo transattivo, in virtù della quale le obbligazioni reciprocamente assunte dalle parti devono ritenersi oggettivamente diverse da quelle preesistenti (Cass. civ. Sez. lavoro Ord., 29/07/2019, n. 20418).

Ai sensi dell’art. 1976 c.c., se il rapporto preesistente è stato estinto per novazione, la transazione elide il rapporto originario, perciò la risoluzione della transazione per inadempimento non può essere richiesta, salvo che il diritto alla risoluzione sia stato espressamente stipulato.

In linea generale, la transazione novativa determina la cessazione della materia del contendere per l’effetto che essa dispiega sul rapporto originario (Cass. 10 febbraio 2003, n. 1950; Cass. 17 febbraio 2017, n. 4257). Tuttavia, il giudice non può far discendere la declaratoria della cessazione della materia del contendere sul rapporto originario ove le parti abbiano espressamente stipulato il diritto alla risoluzione, in base a quanto previsto dell’ultimo inciso dell’art. 1976 c.c..

Qualora, nell’ipotesi di transazione novativa, sia stata pattuita la clausola risolutiva espressa per inadempimento, il verificarsi della condizione risolutiva determina la reviviscenza del rapporto originario antecedente alla risolta transazione (Cass. 9 agosto 1969, n. 2974).

Tornando al caso in esame la Corte ha evidenziato le due clausole da interpretare in un’ottica unitaria:

1)        la clausola della transazione medesima, secondo la quale “le parti espressamente convengono il diritto di ciascuna di esse di chiedere la risoluzione per inadempimento del presente contratto ai sensi dell’art. 1976”, tuttavia, non è stata correttamente interpretata dal giudice dell’impugnazione che ha, al contrario, dichiarato la cessazione della materia del contendere relativo al preliminare,

2)        la clausola di salvaguardia dei giudizi in corso (contenuta nella transazione del 13 ottobre 2011) dai quali si prevede l’abbandono solo ad effettivo adempimento dei nuovi obblighi.

La Suprema Corte ha accolto il ricorso e la sentenza è stata cassata con rinvio alla Corte di merito, in differente composizione, per esaminare nuovamente ed in modo più approfondito la questione alla luce dei principi suesposti.



Melissa Trevisan Palhavan

Trainee Studio Mainini & Associati